Цель лекции. Научиться определять параметры эффективности проекта, проводить мониторинг по ходу выполнения проекта.
Необходимость оценки экономической эффективности инвестиционного проекта связана с целесообразностью выбора из множества возможных вариантов применения ограниченных ресурсов наилучшего, дающего максимальный результат. Наиболее привлекательными являются проекты, имеющие наибольшую разницу между получаемым результатом и затратами. Инвестиционный проект предлагает план вложения денег с целью дальнейшего получения прибыли, а в случае некоммерческого проекта – получения эффекта.
Для принятия решения о реализации того или иного проекта необходимо сформировать информацию об условиях его выполнения, обосновать целесообразность и размеры инвестиционных вложений. При коммерческой оценке проекта формируются показатели, на основании которых принимается решение о целесообразности выполнения проекта в представленном виде. Для принятия положительного решения о реализации проекта необходимо, чтобы полученные расчеты по проекту обеспечивали возврат вложенных средств и чтобы прибыль , полученная в результате выполнения проекта, была достаточна для компенсации выделенных на проект ресурсов и рисков, сопровождающих выполняемый проект. Отвечающая этим требованиям инвестиционная идея должна быть эффективной и финансово состоятельной. Исходя из этого коммерческая оценка инвестиционного проекта проводится по двум основным направлениям:
- Оценка эффективности инвестиционных затрат проекта. Анализ эффективности предполагает оценку степени привлекательности проекта с точки зрения его доходности. Доходность проекта определяется его дополнительной прибылью, возникающей в результате выполнения проекта у его исполнителя. Для анализа эффективности проводится расчет таких показателей, как простой и дисконтированный период окупаемости, чистая дисконтированная стоимость проекта (NPV), внутренняя норма доходности (IRR), рентабельность инвестиций и ряда других показателей.
- Оценка финансовой состоятельности проекта. Анализ финансовой состоятельности проекта предполагает оценку способности компании в полном объеме расплачиваться по обязательствам проекта, проводится на основании модели расчетного счета и базируется на контроле положительного остатка свободных денежных средств в каждом интервале планирования.
Показатели эффективности инвестиционных затрат проекта. Перечислим показатели эффективности:
- чистый дисконтированный доход (ЧДД); или чистая приведенная стоимость, чистый приведенный доход. Net Present Value (NPV);
- индекс доходности (ИД); или индекс прибыльности, Profitabily Index (PI);
- внутренняя норма доходности (ВНД); или внутренняя норма рентабельности, возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRR);
- срок окупаемости дисконтированный (Discounted payback period - (PBP), в месяцах.)
Показатели различных видов эффективности относятся к различным экономическим субъектам:
- показатели общественной эффективности - к обществу в целом;
- показатели коммерческой эффективности проекта - к реальному или абстрактному юридическому или физическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет;
- показатели эффективности участия предприятия в проекте - к этому предприятию;
- показатели эффективности инвестирования в акции предприятия - к акционерам предприятий (участников проекта);
- показатели эффективности для структур более высокого уровня - к этим структурам;
- показатели бюджетной эффективности - к бюджетам всех уровней.
Для оценки эффективности проекта используются следующие основные показатели, определяемые на основе денежных потоков проекта и его участника: чистый доход, чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, потребность в дополнительном финансировании, индексы доходности затрат и инвестиций, срок окупаемости .
Чистым доходом (ЧД; Net Value - NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:
где - эффект (сальдо) денежного потока на m-м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.
Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход или интегральный эффект - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД зависит от нормы дисконта Е и рассчитывается по формуле:
где - коэффициент дисконтирования.
ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности их разновременности. Их разность (ЧД - ЧДД), которая, как правило, положительна, нередко называют дисконтом проекта, но ее не надо смешивать с нормой дисконта.
Для признания проекта эффективным, с точки зрения инвестора, необходимо, чтобы его ЧДД был положительным при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при условии, что он положителен).
Вопрос корректной оценки проекта на основании ЧДД касается выбора периода расчета проекта (горизонт проекта), корректного выбора ставки дисконтирования и самой расчетной формулы показателя ЧДД. Формулы расчета ЧДД могут отличаться между собой включением или не включением остаточной стоимости проекта. Остаточная стоимость проекта складывается из остаточной стоимости внеоборотных активов плюс оборотные активы проекта без учета денежных средств минус краткосрочные обязательства проекта. Остаточная стоимость приводится к моменту начала планирования с помощью индекса дисконтирования последнего отчетного периода. Остаточная стоимость проекта отражает стоимость имущества, которым располагает проект на конец выбранного горизонта рассмотрения. Включение остаточной стоимости в ЧДД обусловлено тем, что в результате выполнения проекта произошло не только накопление денежных потоков, но и сформированы активы в не денежной форме. В связи с этим при оценке ЧДД следует рассматривать вместе две группы активов – в денежной и не денежной формах.
Следующий показатель возникает, когда ЧДД проекта рассматривается как функция от нормы дисконта .
Внутренней нормой доходности (ВНД, или внутренней нормой дисконта; внутренней нормой рентабельности, Internal Rate of Return IRR , обычно называют такое положительное число , что при норме дисконта чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0.
Недостаток определенной таким образом ВНД заключается в том, что уравнение ЧДД(Е) = 0 не обязательно имеет один положительный корень. Оно может вообще не иметь корней или иметь несколько положительных корней. Тогда внутренней нормы доходности не существует Для того чтобы избежать этих трудностей, лучше определять ВНД иначе:
Определенная таким образом ВНД, если только она существует, всегда единственна.
Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта d. Проекты, у которых ВНД > d, имеют положительное ЧДД и поэтому эффективны, те, у которых ВНД < d, имеют отрицательное ЧДД и потому неэффективны.
Сроком окупаемости или "простым" сроком окупаемости, payback period , называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый доход в текущих или дисконтированных ценах становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Срок окупаемости в соответствии с заданием на расчет эффективности может исчисляться либо от базового момента времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия. При оценке эффективности он, как правило, выступает только в качестве ограничения.
Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Данный показатель отражает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называется еще капиталом риска.
Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.
Индексы доходности (profitability indexes) характеризуют (относительную) "отдачу проекта" на вложенные в него средства. Они могут вычисляться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:
- индекс доходности затрат - отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным затратам);
- индекс доходности дисконтированных затрат - отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;
- индекс доходности инвестиций (ИД) - увеличенное на единицу отношение ЧД к накопленному объему инвестиций;
- индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДЦ) - увеличенное на единицу отношение ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.
При расчете ИД и ИДЦ могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).
Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если для этого потока ЧД положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если для этого потока ЧДД положителен.
Необходимые условия эффективности инвестиционных проектов. Для того чтобы проект мог быть признан эффективным, необходимо выполнение какого-нибудь из следующих условии:
При этом если выполнено условие 2, остальные условия также будут выполняться, если же выполнено любое из условий 1, 3, 4, то будут выполнены и другие из этих условий (хотя ВНД проекта может и не существовать).
Ставка дисконтирования Расчет ставки дисконтирования является одним из наиболее дискуссионных вопросов инвестиционного планирования. Некоторые аналитики представляют расчет ставки как "одну из самых сложных и в то же время крайне актуальных задач в процессе оценки инвестиционных проектов" (Н. Михайлова; М. Кондрунина, АБ "Банк Развития Предпринимательства"), другие принимают критически, мотивируя свою позицию неизбежной погрешностью предварительных экономических расчетов, в результате которой даже перспективный проект при выборе "не той" ставки дисконтирования может быть признан убыточным. Однако в любом случае остается очевидным, что в настоящий момент дисконтирование является наиболее распространенным формальным способом оценки инвестиционных проектов данный факт игнорировать очень трудно.
В основе большинства споров о выборе ставки дисконтирования содержится не только предрасположенность оппонентов той или иной экономической школе, но и их более "приземленные" интересы. Например, инициатор проекта, представляющий проект стороннему инвестору, заинтересован в обосновании минимальной ставки дисконтирования (при этом NPV повышается и в целом проект начинает казаться более привлекательным). Сторонний инвестор, напротив заинтересован в применении повышенной ставки, полноценно учитывающей инфляцию и риски. Таким образом, "политический" интерес нередко формирует приверженность сторон тем или иным методам расчета.
К показателям коммерческой эффективности инвестиционного проекта относятся показатели, формируемые на основе показателя абсолютной эффективности инвестиций. Абсолютная эффективность инвестиций (инвестиционного проекта) может быть рассчитана по формуле
Инвестиционный проект является эффективным, если показатель абсолютной эффективности инвестиций больше нуля. Расчет показателей эффективности основан на авторитетных международных методах оценки эффективности инвестиций.
Для определения коммерческой эффективности инвестиционного проекта рассчитываются следующие показатели:
интегральный экономический эффект (другие названия - чистый дисконтированный доход, ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV);
внутренняя норма доходности (другие названия - ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR);
срок окупаемости;
индексы доходности;
прочие показатели, косвенным образом (условие достаточности) характеризующие эффективность проекта.
Интегральный экономический эффект определяется как сумма экономических эффектов за расчетный период, дисконтированных к началу первого шага. Другим словами, чистый дисконтированный доход характеризует превышение дисконтированного притока средств над дисконтированным оттоком средств за расчетный период:
Если ИЭЭ положителен, то проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может быть принять к реализации. Чем больше ИЭЭ, тем эффективнее проект, а значит, он должен быть более предпочтительным для инвестора.
Свойства интегрального экономического эффекта:
чем больше величина капитальных вложений, тем меньше ИЭЭ;
чем позже наступает момент начала отдачи от инвестиций, тем меньше ИЭЭ;
чем продолжительнее расчетный период, тем, как правило, ИЭЭ больше. При этом следует иметь в виду, что чрезмерное увеличение продолжительности периода отдачи капитальных вложений не всегда целесообразно. С увеличением периода отдачи (расчетного периода) прирост величины ИЭЭ снижается и стремится, как правило, к нулю, а абсолютная величина ИЭЭ -
4) с ростом нормы дисконта величина ИЭЭ сокращается. За-висимость ИЭЭ от нормы дисконта показана на рис. 7.2 (/ - норма дисконта).
5) сравнивать проекты по величине ИЭЭ необходимо с учетом барьерных точек. Барьерная точка (БТ) есть норма дисконта, в которой происходит пересечение графиков функций ИЭЭ(i) разных инвестиционных проектов и которая определяется из равенства уравнений ИЭЭ инвестиционных проектов (рис 7.3):
ИЭЭ1 = ИЭЭ2.
Методы расчета барьерных точек те же, что и для расчета ВНД.
Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой та-кую ставку дисконтирования, при которой интегральный эко-номический эффект равен нулю.
Значение ВНД, при котором проект можно считать эффективным, должно превышать проектное значение ставки приве дения или, по крайней мере, быть равным этому значению. До-казательство данного факта можно получить с помощью графического представления функции интегрального экономического эффекта от ставки приведения.
Графически ВНД может быть определено в точке пересече-ния функции ИЭЭ(/) с осью абсцисс (рис. 7.4).
Значение ВНД определяется из уравнения
Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ = 0 регулярными методами не всегда представляется возможным, поэтому нахождение ВНД проводится с помощью численных методов, позволяющих с заданной точностью найти действительное ре шение данного уравнения через несколько итераций. Можно использовать численные методы:
1) метод половинного деления. Этот метод реализуется с помощью формулы
Срок окупаемости проекта - это период времени (от начала осуществления проекта), по истечении которого интегральный экономический эффект становится и в дальнейшем остается не-отрицательным. Этот показатель позволяет определить, сколько времени понадобится инвестору для возмещения осуществленных инвестиционных затрат. Чем короче срок окупаемости, тем быстрее будут возмещены затраты. Проект является эффективным, если срок окупаемости меньше расчетного периода.
Срок окупаемости рассчитывается из уравнения
Графически срок окупаемости может быть определен в точке пересечения функции ИЭЭ(t) с осью абсцисс (рис. 7.5). График функции ИЭЭ(t) называется финансовым профилем инвестиционного проекта.
Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ(t) = 0 регу-лярными методами также не всегда представляется возможным. Поэтому определение срока окупаемости осуществляется прибли-женно графически или с помощью свойства подобия треугольников. В последнем случае для уточнения положения момента окупаемости принимается, что в пределах шага, на котором достигается окупаемость проекта, сальдо накопленного потока меняется линейно.
Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используют: индекс доходности затрат (ИДз) - отношение суммы притоков средств (накопленных поступлений) к сумме оттоков средств (накопленным платежам). Индекс доходности затрат рассчитывается по формуле
индекс доходности дисконтированнык затрат (ИДдз) - отношение суммы дисконтированных притоков средств (накопленных поступлений) к сумме дисконтированных оттоков средств (накопленным платежам). Индекс доходности дис-контированных затрат рассчитывается по формуле
Индекс доходности инвестиций (ИДи) - это увеличенное на единицу отношение экономического эффекта (ЭЭ) к накопленному объему инвестиций:
При наличии нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного проекта по этому показателю является условие
Инвестиционный проект является эффективным, если индекс доходности дисконтированных инвестиций больше единицы. Доказательство этого факта очевидно, поскольку если ИЭЭ больше нуля (проект эффективен), то и дробь в формуле больше нуля, а значит, и индекс доходности инвестиций больше единицы. При наличии нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного из них по этому показателю, так же, как и по индексу доходности затрат, является условие
Индексы доходности затрат и инвестиций превышают единицу, только для этого потока ЧД положителен.
Часто в дополнение к индексу доходности инвестиций рассчитывают общую рентабельность инвестиций (Л^, которая определяется как отношение ИЭЭ проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат:
Если общая рентабельность инвестиций больше нуля, то проект эффективен. Этот факт очевиден, так как неравенство (7.5) выполняется, если числитель больше нуля.
Прочие показатели на самом деле нельзя отнести к показателям эффективности, так как они не выступают критерием эффективности проекта. Данная группа показателей характеризуется тем, что они не всегда могут отражать эффективность проекта (характеризуют эффективность косвенным образом, т.е. рассмат-риваются как достаточное условие эффективности). Их роль за-ключается в том, чтобы оценить проект более детально с разных сторон. Другими словами, если эти показатели и превышают критериальное значение, то отсюда не следует однозначно эф-фективность проекта.
К таким показателям можно отнести следующие.
Простая рентабельность инвестиций (RП), которая определяется по формуле
Таким образом, можно сформулировать теорему 1: если проект эффективен, т.е. абсолютная эффективность инвестиций (Э) больше нуля, то простая рентабельность, а также и усредненная рентабельность инвестиций всегда больше нуля; обратное не всегда верно. Символически это можно записать в виде
Доказательство этого факта достаточно очевидно, поскольку сумма получаемой чистой прибыли может быть недостаточной, чтобы покрыть капитальные затраты.
Точка безубыточности (ТБ) показывает объем производства продукции в натуральном выражении, при котором чистая прибыль равна нулю. Проектная точка безубыточности рассчитывается за конкретный период времени по формуле
Таким образом, можно сформулировать теорему 2: если проект эффективен, т.е. абсолютная эффективность инвестиций (Э) больше нуля, то точка безубыточности всегда не превышает проектного объема производства за период (ОП); обратное не всегда верно. Символически это можно записать в виде
Доказательство этого, так же, как и для рентабельности инвестиций, вытекает из факта, что сумма получаемой чистой прибыли может быть недостаточной, чтобы покрыть капитальные затраты.
Здесь следует отметить, что прибыльность проекта и эффективность не есть синонимы. Прибыльность означает наличие чистой прибыли от реализации проекта, а эффективность - наличие положительного экономического эффекта. Неэффективный проект может обеспечивать получение прибыли, в то же время эффективный проект всегда является прибыльным.
Средний темп прироста капитала (growth rate of return, GR). Данный показатель базируется на принципе наращения процентов и показывает прирост капитала (величины собственных средств инвесторов), получаемого в результате реализации проекта. Суммарный капитал (К) за расчетный период Т составляет первоначальную сумму собственных средств, вложенных в виде капитальных вложений (КВсс), и величину экономического эффекта, рассматриваемого как прирост капитала. Под экономическим эффектом может пониматься интегральный экономический эффект. Таким образом, можно записать соотношение
Следует иметь в виду, что расчет показателей эффективности зависит от объекта инвестирования. Если капитальные вложения осуществляются в действующее производство, т.е. до и после их осуществления производится один и тот же вид продукции, то согласно Методическим рекомендациям необходимо использовать приростной метод. Согласно этому методу при расчете показателей эффективности используются приростные значения экономических параметров проекта, т.е. разность между их проектными значениями и их значениями до осуществления капи-тальных вложений.
Рассмотрим несколько примеров расчета показателей коммерческой эффективности. Как правило, встречаются три типовых ситуации осуществления капитальных вложений:
капитальные вложения в действующее производство конечной продукции, предназначенной для реализации на сторону. Такие капитальные вложения могут предполагать, например, модерниза-цию, обновление, расширение существующего производства;
капитальные вложения в новое производство, предполагающее выпуск новых для предприятия видов изделий (работ, услуг), предназначенных для реализации на сторону;
капитальные вложения в производство полуфабрикатов, т.е. изделий, которые будут использоваться на данном предприятии в следующих переделах.
Рассмотрим первый случай. В табл. 7.1 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Расчетный период про-екта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период - промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.
Как видно из табл. 7.1, инвестиционный проект предусматривает изменение себестоимости продукции в результате влияния следующих факторов:
увеличения объема производства продукции на 25%, что приведет к сокращению величины удельных постоянныгх затрат;
увеличения амортизационных отчислений в результате ввода новых объектов основных средств (амортизационные отчисления считаются условно-постоянными затратами).
Величина амортизационных отчислений на одну тонну по проекту (Атп) при линейном методе ее начисления будет определяется из выражения
Таким образом, несмотря на сокращение амортизационных отчислений на одну тонну в результате роста объема производства по проекту, произошел рост удельных амортизационных отчислений из-за ввода дополнительных объектов основных средств.
Сумма постоянных затрат в полной себестоимости на одну тонну по проекту (ПЗтп)
Основные базовые и проектные экономические показатели представлены в табл. 7.2. В данном примере будем считать, что величина расходов, учитываемых в целях налогообложения прибыли, совпадает с величиной полной себестоимости.
Таблица 7.2
Основные базовые и проектные экономические показатели
Из табл. 7.2 видно, что выручка от реализации, прибыль до налогообложения и чистая прибыль повысились ввиду увеличения объема производства и снижения полной себестоимости.
Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно длительность шага определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.
В табл. 7.3 представлены потоки основных экономических параметров проекта, а также базовые (допроектные) экономические показатели. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины. На первом шаге элементы потоков равны нулю, так как в расчетах используется приростной метод.
Коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из нормы дисконта, которая составляет 9% (4% - рисковая надбавка и 5% - норма доходности). При этом норма дисконта уменьшается наполовину, так как шаг равен полугодию. Сумма дисконтированного прироста чистой прибыли рассчитывается для того, чтобы в дальнейшем рассчитать рентабельность инвестиций.
Прирост чистой прибыли на определенном шаге определяется как разность между проектной величиной чистой прибыли на этом шаге и базовым значением чистой прибыли. Например, прирост чистой прибыли на втором шаге составляет 58,2 млн руб. (100 млн руб. - 31,8 млн руб.).
Дисконтированный прирост чистой прибыли на определенном шаге рассчитывается как произведение прироста чистой прибыли на этом шаге и соответствующего коэффициента дисконтирования.
В табл. 7.4 представлен расчет интегрального экономического эффекта (последняя колонка и последняя строка).
Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии в оборотные средства авансируется дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.
Операционные затраты определяются как разность между полной валовой себестоимостью и величиной амортизационных отчислений. В данном случае вычитание амортизационных отчислений из расходов связано с тем, что амортизационные отчисления рассматриваются как приток средств. На первом шаге приростные значения равны нулю.
Из табл. 7.4 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 197,7 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным. В данном случае прирост чистого дохода рассматривается в проекте как экономический эффект. После дисконтирования и вычисления суммы элементов потока дисконтированного прироста чистого дохода определяется интегральный (суммарный) экономический эффект.
Срок окупаемости наступает на четвертом шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения
Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, то это показывает эффективность проекта. На рис. 7.6 представлен финансовый профиль инвестиционного проекта
Внутренняя норма доходности проекта составляет 50%. При этой норме дисконта интегральный экономический эффект становится равным нулю. Поскольку внутренняя норма доходности больше проектной нормы дисконта (9%), то это показывает эффективность проекта.
Для расчета индекса доходности затрат и индекса доходности дисконтированных затрат по формулам (7.1) и (7.2) необходимо осуществить промежуточные расчеты, представленные в табл. 7.5.
Подставим значения, найденные в табл. 7.5, в формулы (7.1) и (7.2). Получим
Поскольку индекс доходности дисконтированных затрат больше единицы, то он характеризует проект как эффективный.
Индекс доходности инвестиций и доходности дисконтированных инвестиций рассчитаем по формулам (7.3) и (7.4) по данным табл. 7.5. Получаем
Продолжим пример. Рассмотрим вторую типовую ситуацию, когда капитальные вложения осуществляются в новое производство, предполагающее выпуск новых для предприятия видов изделий (работ, услуг), предназначенных для реализации на сторону. В данном случае в отличие от предыдущего варианта будут отсутствовать базовые (допроектные) значения экономических показателей, поэтому приростной метод при расчете показателей коммерческой эффективности не используется.
В табл. 7.6 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Аналогично предыдущему варианту расчетный период проекта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период предусмотрена промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.
Основные проектные экономические показатели представлены в табл. 7.7. В данном примере также будем считать, что величина расходов, учитываемых в целях налогообложения прибыли, совпадает с величиной полной себестоимости.
Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно длительность шага, так же, как и в первом варианте, определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.
В табл. 7.8 представлены потоки основных экономических показателей проекта. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины. На первом шага элементы потоков равны нулю, так как на этом шаге осуществляется строительство.
В табл. 7.9 представлен расчет интегрального экономического эффекта. Коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из нормы дисконта, которая составляет 9% (4% - рисковая надбавка и 5% - норма доходности). При этом норма дисконта уменьшается наполовину, так как шаг равен полугодию. Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии авансируется в оборотные средства дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.
Из табл. 7.9 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 662,3 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным.
Срок окупаемости наступает на третьем шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения
Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, это показывает эффективность проекта. На рис. 7.7 представлен фи-нансовый профиль инвестиционного проекта.
Внутренняя норма доходности проекта составляет 132%, а поскольку она больше проектной нормы дисконта (9%), это пока-зывает эффективность проекта.
Для расчета индекса доходности затрат по формуле (7.1) необходимо выполнить промежуточные расчеты, представленные в табл. 7.10.
Для данного примера рассчитаем только индекс доходности дисконтированных затрат и индекс доходности дисконтированных инвестиций.
Подставим значения, найденные в табл. 7.10, в формулу (7.2) и получим
Усредненная простая рентабельность инвестиций определяется по формуле (7.7):
На основании рассчитанных показателей можно сделать общий вывод о коммерческой эффективности инвестиционного проекта.
Продолжим пример. Рассмотрим третью типовую ситуацию, когда капитальные вложения осуществляются в производство полуфабрикатов, т.е. изделий, которые будут использоваться на данном предприятии в следующих переделах. В этом варианте отсутствует цена реализации. Кроме того, будет известна не полная себестоимость, а только производственная или цеховая себестоимость. В данном случае при расчете показателей коммерческой эффективности будет использоваться приростной метод.
В табл. 7.11 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Аналогично предыдущему варианту расчетный период проекта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период - промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.
Инвестиционные проекты можно оценивать по многим критериям – с точки зрения их социальной значимости, по масштабам воздействия на окружающую среду, по степени вовлечения трудовых ресурсов и т.п. Однако центральное место в этих оценках принадлежит эффективности .
Под эффективностью в общем случае понимают соответствие полученных от проекта результатов – как экономических (в частности прибыли), так и внеэкономических (снятие социальной напряженности в регионе) – и затрат на проект.
Эффективность инвестиционного проекта – это категория, отражающая соответствие проекта, порождающего этот ИП, целям и интересам участников проекта, под которыми понимаются субъекты инвестиционной деятельности (рассмотрены выше) и общество в целом. Поэтому термин «эффективность инвестиционного проекта» понимается как эффективность проекта. То же относится и к показателям эффективности.
Среди адаптированных для условий перехода к рыночной экономике основных принципов и подходов, сложившихся в мировой практике к оценке эффективности инвестиционных проектов, можно выделить следующие:
- моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;
- учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям проекта, влияния реализации проекта на окружающую природную среду и т.д.;
- определение эффекта посредством сопоставления предстоящих результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и иных критериев;
- приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;
- учет влияния инфляции, задержек платежей и других факторов на ценность используемых денежных средств;
- учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.
Предлагается оценивать следующие виды эффективности:
1) эффективность проекта в целом;
2) эффективность участия в проекте.
Эффективность проекта в целом. Она оценивается для того, чтобы определить потенциальную привлекательность проекта, целесообразность его принятия для возможных участников. Она показывает объективную приемлемость ИП вне зависимости от финансовых возможностей его участников. Данная эффективность, в свою очередь, включает в себя:
Общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;
Коммерческую эффективность проекта.
Общественная эффективность учитывает социально-экономические последствия реализации инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные затраты на проект и результаты от проекта, так и «внешние эффекты» – социальные, экологические и иные эффекты.
Коммерческая эффективность инвестиционного проекта показывает финансовые последствия его осуществления для участника ИП, если предположить, что он самостоятельно производит все необходимые затраты на проект и пользоваться всеми его результатами. Иными словами, при оценке коммерческой эффективности следует абстрагироваться от возможностей участников проекта по финансированию затрат на ИП, условно полагая, что необходимые средства имеются.
Эффективность участия в проекте. Она определяется с целью проверки финансовой реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Данная эффективность включает:
Эффективность участия предприятий в проекте (его эффективность для предприятий – участников инвестиционного проекта);
Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров АО – участников инвестиционного проекта);
Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям – участникам ИП (народнохозяйственная, региональная, отраслевая и другие эффективности);
Бюджетная эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
Общая схема оценки эффективности инвестиционного проекта. Прежде всего, определяется общественная значимость проекта, а затем в два этапа проводится оценка эффективности ИП. На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. При этом:
- если проект не является общественно значимым (локальный проект), то оценивается только его коммерческая эффективность;
- для общественно значимых проектов оценивается сначала их общественная эффективность (способы подобной оценки в общих чертах изложены в «Методических рекомендациях»).
Если такая эффективность неудовлетворительная, то проект не рекомендуется к реализации и не может претендовать на государственную поддержку. Если же общественная эффективность оказывается приемлемой, то оценивается коммерческая эффективность. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП необходимо рассмотреть различные варианты его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня. Если условия и источники финансирования общественно значимых проектов уже известны, то их коммерческую эффективность можно не оценивать.
Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них. Можно сформулировать основные задачи, которые приходится решать при оценке эффективности инвестиционных проектов:
1. Оценка реализуемости проекта – проверка удовлетворения его всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Обычно все ограничения, кроме финансовой реализуемости, проверяются на ранних стадиях формирования проекта. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта – это обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта, порождающего этот ИП. Соответственно, денежные потоки инвестиционного проекта понимаются как денежные потоки проекта, связанного с этим ИП.
2. Оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсолютной эффективности, то есть проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов.
3. Оценка сравнительной эффективности проекта, под которой понимают оценку преимуществ рассматриваемого проекта по сравнению с альтернативным.
4. Оценка наиболее эффективной совокупности проектов из всего их множества. По существу, это задача оптимизации инвестиционного проекта, и она обобщает предыдущие три задачи. В рамках решения этой задачи можно провести и ранжирование проектов, то есть выбор оптимального проекта.
Основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов
Различают две группы методов оценки инвестиционных проектов:
1. простые или статические методы;
2. методы дисконтирования.
Простые, или статические методы базируются на допущении равной значимости доходов и расходов в инвестиционной деятельности, не учитывают временную стоимость денег.
К простым относят: а) расчет срока окупаемости; б) расчет нормы прибыли.
Норма прибыли показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли. Она рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестиционным затратам:
Норма прибыли = Чистая прибыль / Инвестиционные затраты.
Дисконтированные методы оценки эффективности инвестиционного проекта характеризуются тем, что они учитывают временную стоимость денег.
При экономической оценке эффективности инвестиционного проекта используются широко известные в мировой практике показатели:
Приведенная стоимость (PV);
Чистая приведенная стоимость (NPV);
Срок окупаемости (PBP);
Внутренняя норма доходности (IRR);
Индекс рентабельности (прибыльности) (PI).
Приведенная стоимость (PV). Задача любого инвестора состоит в том, чтобы найти такое реальное средство, которое принесло бы в конечном итоге доход, превосходящий расходы на его приобретение. При этом возникает сложная проблема: деньги на приобретение реального средства необходимо расходовать сегодня (в момент t = 0), отдачу же инвестиция обычно дает не сразу, а по прошествии какого-то промежутка времени (в момент t = 1). Следовательно, для решения поставленной задачи необходимо определить стоимость реального средства с учетом отдаленности во времени будущих поступлений (доходов) от его использования.
В общем случае, чтобы найти приведенную стоимость PV любого средства (реального или финансового), используемого в течение определенного холдингового (инвестиционного) периода, необходимо величину ожидаемого потока дохода от данного средства (С) умножить на величину 1/(1 + r):
PV = C * (1/(1+r)) ,
где r определяет доходность наилучшего альтернативного финансового средства с таким же холдинговым периодом и аналогичным уровнем риска.
Величину 1/(1+r) называют фактором дисконта (коэффициентом дисконтирования). Доходность альтернативного финансового средства r называется нормой (ставкой) дисконта. Ставка дисконта определяет издержки упущенной возможности капитала, поскольку характеризует, какую выгоду упустила фирма, инвестируя деньги в реальные активы, а не в наилучшее альтернативное финансовое средство.
Чтобы определить целесообразность приобретения реального средства стоимостью C0 руб., необходимо:
а) оценить, какой денежный поток С1 за весь холдинговый период он ожидает от реального средства;
б) выяснить, какая ценная бумага с таким же холдинговым периодом имеет тот же уровень риска, что и планируемый проект;
в) определить доходность r этой ценной бумаги в настоящее время;
г) вычислить приведенную стоимость PV планируемого денежного потока C1 путем дисконтирования будущего потока доходов:
PV = C1 / (1+r) ;
д) сравнить инвестиционные затраты С0 с приведенной стоимостью PV:
если PV > C0, то реальное средство можно покупать;
если PV = C0, то реальное средство можно и покупать, и не покупать (то есть с экономической точки зрения инвестирование в реальное средство не имеет никакого преимущества по сравнению с вложением денег в ценные бумаги или в другие объекты).
Если инвестиционный проект рассчитан на несколько шагов (в частности, n лет), то для нахождения приведенной стоимости будущих доходов по проекту необходимо дисконтировать все суммы Сt , которые должен обеспечить проект:
PV = Σ Ct / (1+r)^t .
Например, для инвестиционного проекта, рассчитанного на три года, приведенная стоимость оценивается следующим образом:
PV = Ct / (1+r) + Ct / (1+r)^2 + Ct / (1+r)^3 .
Некоторые средства могут обеспечивать непрерывный поток доходов в течение неограниченного времени. Приведенная стоимость такого средства при заданной и неизменной ставке дисконта r составляет величину:
PV = Ct / (1+r) + Ct / (1+r)^2 + Ct / (1+r)^3 + ... = C / r .
Приведенная стоимость аннуитета, дающего поток дохода С в течение n периодов (лет) при неизменной ставке дисконта r, высчитывается по формуле:
PVаннуитета = С * Fаннуитета,
где F аннуитета – фактор аннуитета, который определяется следующим образом:
F аннуитета = 1/r - 1/(1+r)^n .
Чистая приведенная стоимость (NPV)
Целесообразность приобретения реального средства можно оценивать с помощью чистой приведенной стоимости (NPV), под которой понимают чистый прирост к потенциальным активам фирмы за счет реализации проекта. Иными словами, NPV определяется как разность между приведенной стоимостью PV средства и суммой начальных инвестиций С0:
NPV = Σ Ct / (1+r)^n - C0 .
Срок окупаемости (РВР)
Срок окупаемости проекта – это период, в течение которого происходит возмещение первоначальных инвестиционных затрат, или количество периодов (шагов расчета, например, лет), в течение которых аккумулированная сумма предполагаемых будущих потоков доходов будет равна сумме начальных инвестиций. Как правило, фирма сама устанавливает приемлемый срок окончания инвестиционного проекта, например k шагов. Этот срок определяется фирмой на основании своих собственных стратегических и тактических установок: например, руководство фирмы отвергает любые проекты длительностью свыше 5 лет, поскольку через 5 лет фирму планируется перепрофилировать на выпуск иных изделий.
Когда срок k окончания альтернативных проектов определен, то срок окупаемости оцениваемого проекта можно найти, если подсчитать, за какое количество шагов расчета m сумма денежных потоков С1+С2+…+Cm будет равна или начнет превышать величину начальных инвестиций С0. Иными словами, для определения срока окупаемости проекта необходимо последовательно сравнивать аккумулированные суммы доходов с начальными инвестициями. Согласно правилу срока окупаемости, проект может быть принят, если выполняется условие: m
Внутренняя норма доходности (IRR)
Внутренняя норма доходности представляет собой расчетную ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю.
Она находится путем решения следующего уравнения:
NPV = C0 + C1/(1+IRR) + C2/(1+IRR)^2 + C3/(1+IRR)^3 + ... + Cn/(1+IRR)^n = 0 .
Такое уравнение решается методом итерации. Для расчета IRR можно воспользоваться специально запрограммированными калькуляторами или программами для ЭВМ. Правило внутренней нормы доходности: принимать необходимо те проекты, у которых ставка дисконта (то есть издержки упущенной возможности капитала) меньше внутренней нормы доходности проекта (r
Под индексом рентабельности (PI) понимают величину, равную отношению приведенной стоимости ожидаемых потоков денег от реализации проекта к начальной стоимости инвестиций:
Индекс рентабельности показывает, сколько получает инвестор на вложенный рубль. Правило индекса рентабельности заключается в следующем: принимать необходимо только те проекты, у которых величина индекса рентабельности превосходит единицу. При оценке двух или нескольких проектов, имеющих положительный индекс рентабельности, следует останавливать выбор на том, который имеет более высокий индекс рентабельности.
Эффективность ИП оценивается в течение расчетного периода – инвестиционного горизонта от начала проекта до его ликвидации. Начало проекта обычно связывают с датой начала вложения средств в проектно-изыскательские работы. Расчетный период разбивают на шаги расчета, представляющие собой отрезки времени, в рамках которых производится агрегирование данных для оценки денежных потоков и осуществляется дисконтирование потоков денег.
Шаги расчета принято нумеровать (шаг 0, шаг 1, шаг 2, и т.д.). Длительность шагов расчета измеряется в годах или долях года, их последовательность отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый. Из соображений удобства за базовый обычно принимается момент начала или конца нулевого шага. Если проводится сравнение нескольких проектов, то рекомендуется выбирать для них одинаковый базовый момент. Когда базовый момент совпадает с началом нулевого шага, момент начала шага под номером m обозначается tm, если же базовый момент совпадает с концом шага 0, то через tm обозначают конец шага m расчета. Продолжительность разных шагов может быть разной.
Источник - Максимова В.Ф. Инвестиционный менеджмент: Учебно-практическое пособие. – М.: Изд. центр ЕАОИ. 2007. – М., 2007. – 214 с.
